中金公司刘刚：中美库存周期的错位与共振，关注结构性机会

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　　来源：Wind万得

　　Wind 3C会议上，中金公司首席海外策略分析师刘刚带来《中美库存周期的错位与共振》主题分享，嘉宾认为，美国库存周期去库或持续至明年二季度，中国库存周期或处于去库尾声，但也可能持续低位徘徊。中国或为“U”型路径，关注结构性机会。以下是部分观点。

　　// 美国去库或至明年二季度 //

　　美国和中国各自的库存周期现在处在什么阶段？结论上我们觉得美国去库或持续至明年二季度，但要强调各个环节差异非常大。

　　美国本轮库存周期始于2020年8月，2022年9月进入当前的去库阶段。现在的库销比还是相对高，库存增速在中枢附近。名义库存可能相对比实际库存的变化敏感，因为最近回落快，但是实际库存还是在平均水平上方。整体这轮时间持续要比历史要久，主要原因是各个环节，尤其是供应链和疫情影响导致错位的问题，这是美国库存当前所处在位置。

　　中国本轮库存周期始于2021年6月，2022年11月进入主动去库。中国的库存周期逐渐去库存接近尾声，但可能会持续一段时间在低位徘徊。PPI和绝对库存水平都可以用来判断短期库存出现边际改善的领先指标，但最终一定是看需求。所以我们发现最近PPI不在环比大幅回落，同时中国工业产成品的库存也不再进一步大幅下行，从短期的角度看没问题。长期的角度，我们还是要判断需求的持续性，才能把库存周期向上开启的结论找得更实。

　　当然，中国分行业看不缺乏结构性机会。我们构建的库存景气度指标发现（兼顾库存与需求位置与方向），交运设备、专用设备、化纤制造、医药制造、烟草制品、仪表仪器、家具制造库存景气度较高，即库存低、需求强。

　　// 中国库存大概率“U”型下的结构性机会//

　　把中美库存放在一起，中国的库存近似代表“供给”，美国的库存近似代表“需求”，构造一下发现两者之间确实有一些互补和拉动关系。

　　从中美库存周期的宏观联系看，美国消费需求强劲，可以带动中国制造业补库，这也是疫情后美国地产和耐用消费品拉动中国家电、家具、电子产品库存的情形；美国消费需求转弱，这也是我们预计接下来可能的情形，那么中国库存改善则更多需要依赖内需；美国制造业库存回升，从本轮美国经济“滚动式”放缓特征看，也是未来更可能率先修复的部门，但这对中国库存拉动可能更多是局部的。

　　从这个角度，我们可以构建广义中美库存周期，即将美国的消费与渠道库存视作“需求”，将中国的制造库存视作“供给”，划分四个阶段。共振补库，中国内需和外需都强，如2008年金融危机后与疫情后；共振去库，中国内需和外需都弱，如2008年金融危机、2014-2016年、去年四季度至今；中国补库+美国去库，中国内需强、但外需弱，如2011年；中国去库+美国补库，中国内需弱但外需强，如2012年。复盘历史经验，中美共振补库时，中国利率上行，股票和商品提前反弹，其他周期都多为结构行情，商品疲软。

　　当前中国实际库存可能并不算低，来自美国补库存的外需拉动可能要到明年一二季度，因此中国库存的回补更多需要看内需发力的强度和时点。结合目前宏观环境和政策路径，我们预计本轮中国库存和增长修复路径有可能更多是“U”型，这也就意味着全局的补库和价格上涨可能性不大，可以更多聚焦结构性较低库存带来的价格弹性，如化纤制造、通用设备、电子通信、纺织制造、皮革制鞋、家具制造等；或者美国结构性需求拉动，如芯片法案投资拉动的上游原材料和工程机械出口，以及一些美国极低库存下后续需求的修复，如家具、家电、电子、家居、建筑材料、花园用品、百货商场等。